2的指引更新了：关键信息是，发售会提前、价格未必那么低、销量未必那么高；存量300万年产能利用率打满之前，新产线投入可能会搁置。整体对财务是非常大的利好，之前市场预期觉得Model

价格维稳甚至由于销售返利的大幅减少略有提升有关。这样的毛利率和单价，也意味着宁王有充足的毛利率控场能力，在铁锂普通产能进一步拉响价格战，加速国内电池行业的产能出清，目前宁王的电池单价仍远超市场三元

北京时间2月28日港股盘后，百度（9888.HK；BIDU.O）发布了2023年第四季度财报。四季度业绩中规中矩，整体符合预期。一个月前公司已经引导过市场，由于宏观的压力，对广告和云业务增速均有所调低（大约1-2pct），而这段时间市场也已经消化得差不多了，主要看电话会公司对今年宏观的展望。备受市场关注的AI收入还比较小（约占收入低个位数比重，5亿+，主要来自对广告系统的改善，其次才是GPU租用、大模型API调用），因此Q4的毛利率并未体现太多AI成本增量。我们预计2024年随着AI相关收入规模扩大（公司预期数十亿元），会看到更明显的增量成本确认。从资本开支上，能更清晰看出公司持续增加投入的趋势，去年从二季度开始，资本开支开始上行并逐季抬升。百度核心业务具体表现：1、收入符合“引导后”的市场预期四季度百度核心的收入增长7%，略高于引导后的预期5-6%。盈利端也变化不大，经营利润率略微好一些，主要来自于公司对销售及管理层费用继续严格把控，比预期少花了3亿。2、宏观承压+竞争优势低，广告增长较弱四季度有电商的季节性增量，再加上2022年还有一部分疫情的影响，实际上行业是较Q3有明显回温的，同比增速从Q3的个位数增长提高到9.8%（来源:

奈飞(NFLX.O)北京时间1月24日凌晨发布了2023年第四季度财报。四季度用户增长再次炸裂，打击账户共享和广告套餐加大力度的推行+罢工后同行内容告急+本身的内容旺季，多重利好因素叠加，使得奈飞订阅用户单季增长1312万人，历史上仅次于2020年一季度疫情刚来的超级红利期。除此之外，盈利端也是显著好于市场预期。虽然有罢工导致的投入产出错峰影响，但通过打击账户共享、广告套餐吸引而来的新用户能够稳定留存下来，本质上还是和奈飞相比同行更庞大的历史内容库息息相关，这也是奈飞一直以来的最核心的竞争优势。展望2024年，除了继续扩大剧集和电影内容的投入外，公司还将着重在体育、直播节目、游戏等内容领域继续押注。商业模式上，则通过广告套餐扩大用户范围，虽然广告收入占比还较小，但公司期望2025年广告收入能对总营收产生一个有力支撑。以及在有多种变现方式后，公司对利润率也有了更高的目标，预计2024年经营利润率从22%~23%提高至24%。具体来看：1、用户单季增长“历史第二高”四季度奈飞的订阅用户净增加1312万，显著超出公司的指引（净增加数与Q3的876万相似）。虽然因为有第三方平台统计的app下载数据，已经显示用户增长的强劲，但从实际增长情况来看，奈飞打击账户共享以及大力推行广告套餐的策略，实行效果再次刷新市场想象力。2024年一季度仍然没有给明确的用户指引，但管理层预估会有季节性回落（低于23Q4），但肯定会高于去年同期水平（1Q23

瑞幸的价格战实际上从去年二季度就开打了，但库迪在二、三季度疯狂拓店下，还是将现制咖啡赛道重新又掀起了水花。三季度财报点评（《一路狂飙，瑞幸还剩多少好日子》），海豚君着重提及了单店同店增速走弱的这个信号，虽然已经有所警惕，但在当时酱香拿铁刚刚火爆出圈的势头下，海豚君还是选择了继续观察，并未想到四季度会出现淡上加淡的需求行情。冬天通常而言是现制咖啡乃至整个茶饮的淡季，不仅用户到店行为减少，热饮易凉，用户喝水欲望也不及春夏，甚至因为冬季多加奶，因此单杯原料成本也比夏季多加冰的情况要更高。两头压缩下，盈利空间更窄了。但因为早寒和大面积低温，还是让这个淡季比往年对销量滑坡的影响更大一些。“酱香拿铁”是瑞幸三季度的头牌爆款，它的破圈效应也掩盖了库迪加码进攻的态势：自9月起，库迪补贴加倍，多种补贴政策甚至可以叠加使用。因此直到11月瑞幸才真正开始感受到这个冬天的寒意。三季度财报会议上，管理层信心十足，势要将价格战贯彻到底，因此也提前打了预防针——四季度利润率会下滑。但很快第三方数据显示，11月瑞幸日均杯量掉到450杯以下，也就是说9.9元的低价策略并没有帮助瑞幸摆脱淡季扰动。市场预期随之转冷，瑞幸股价开始跌跌不休。更冷的淡季、加剧的竞争还是行业见顶新老店分流，什么才是瑞幸四季度需求疲软的核心原因？瑞库的蓝红大战的拐点会在今年出现吗？瑞幸还有多少市场渗透的空间？海豚君将围绕上述三个核心问题，探讨瑞幸近期的投资逻辑变化。对深度投研内容感兴趣的伙伴，欢迎长按识别下方二维码，添加小助手微信（微信号

2023年12月末，阿里巴巴在宣布淘天集团CEO换帅的那封全员信中，也表示了集团正在筹建阿里巴巴集团资产管理公司。而早先“1+6+N”的集团组织大变革后，阿里巴巴集团作为“1”的定位也转变为了投资控股公司，可见在对具体业务的经营权几乎完全下放到业务集团/公司负责后，阿里集团层面的主要功能正是管理好集团的资产和资金，通过恰当的操作--直白来说即投资/增持“好资产”，抛售/减持“坏资产”来提升集团资产组合的质量和价值，并在后续通过上市或出售的方式释放这部分价值。从近期的动态上，一方面我们看到阿里在是否剥离阿里云上摇摆不定，盒马独立IPO的进程也被暂缓，看起来阿里分拆子公司上市释放价值的道路并不顺利；另一方面，一度盛嚣尘上的“阿里可能出售饿了么的传言”，又似乎表明阿里在牌桌上“可卖品”的资产比想象的要多。我们认为两个值得探究的问题是：①

如果说2021年，中国互联网进入“诸神之战”，那么2023年，中国互联网战局已定而诸神陨落。两张图，说明一切：1）不考虑三年大灾带来的水牛行情，以2019年为起点，即使考虑加入期间上市的快手、汽车三傻、贝壳、滴滴出行，在港美上市的典型海外中概资产三年总市值下跌了10%+。作为中国这十年来最有活力的资产类别三年维度整体性下跌，之前从未有过。2）掰开来看，下跌的源头清晰可溯：泛电商板块整体性陨落是市值整体性收缩的罪魁祸首，上市中国电商资产三年市值缩水了35%，其中阿里一家市值缩水，相当于三年蒸发一个当下市值的拼多多+网易+美团+小米+京东。那么，这三年到底发生了什么，是谁杀死了阿里、美团、京东、腾讯们？当然，事情演绎到现在，估计路边随便问个人，都能给出来一大堆的理由：比如政策、比如监管、比如宏观，比如天灾，或者再进一步上升到国际….外因找下来绝对一箩筐，归因完了，结论只能是一个

在平台互联网经济的几个主要商业模式中，对于电商和本地服务（外卖&到店）海豚投研在过往的报告已经较多的探讨和研究。但对本地出行生意，由于滴滴在美股市场“中道崩卒”缺乏国内上市标的的情况下，海豚投研则先前一直缺乏机遇对这个板块展开比较深入的研究。恰逢滴滴已常态化发布财报，重新上市的传言不绝于耳；而海外对标的Uber三季度以来股价直线走高约30%，已超过了2021年“大放水”时期的高点。因此，海豚投研就趁此次机会补上本地出行这块缺失的拼图。尝试探讨，Didi和Uber这两同属出行业务，且是各自市场龙头的公司为何在近几年走出了截然不同的表现，其背后或是公司决策不同、中美市场差异、商业模式优劣，又各自产生了什么影响。海豚投研专注为用户跨市场解读全球核心资产，把握企业深度价值与投资机会。感兴趣的用户可添加微信号

今天，游戏产业出了个惊天“巨雷”，《网络游戏管理办法（意见稿）》出炉，其中对游戏行业设定了多项新条规。由于影响太大，腾讯网易也是海豚君重点跟踪的公司，因此海豚君需要着重做一下解读。通过与行业一些从业人员的交流，海豚君认为，首先，在当下的这个环境出台这样的政策，至少从监管部门的视角，仍然是希望将游戏行业在国内的运行、发展都圈定在一定范围内，企业想要做大做强，要么做精，要么走出国门。理论上来说，因为实际落地可能并不会完全执行，并且游戏公司也有多种方式绕道监管。但资金的短期情绪已经通过腾讯、网易的跌幅展露无遗，除了对游戏行业的成长预期会打折扣外，但海豚君认为，更多的恐慌情绪来源于对监管风险的不可控担忧急剧上升，两年前政策不确定性的阴影重回，引起的投资信心挫伤。这可能才是造成网易、腾讯暴跌20%+、10%+的原因。那么，情绪宣泄后，两个公司是否出现超卖的情况？海豚君认为，虽然《意见稿》还要收集社会反馈，但从以往的行政法规落地流程来看，规范的大方向和目的可能不会修改。不过值得一提的是，落地的执行力度可能还需要观察，尤其是《意见稿》中很多条文规定都是陈年旧条了（比如抽卡次数概率限制、禁止强制对战等），在过往年份中，实际执行上都存在松口。另一面，就算这次《意见稿》最终落地，那不同的公司影响程度也不一样，不能一概打死。随着行业供给侧会进一步出清，不规范的中小企业会加速退出市场，短期情绪宣泄之后，具备出海逻辑的龙头，公司价值仍然能够呈现。就腾讯和网易的基本面影响而言，海豚君认为，腾讯可能出现了超卖，但网易还不能完全确定，需要规范细则的敲定（但也不是完全一棍子打死）：如果我们假定监管新规的目标范围包含了存量游戏，那么对于产品矩阵中较多大DAU游戏，并且自带渠道优势的游戏企业，影响会相对小一些，比如腾讯；但是对产品中大R游戏较多的，尤其是MMO、卡牌或依赖概率抽卡机制为主要付费模式的游戏影响较大，比如网易。目前游戏收入在腾讯总营收的占比为30%，按照网易的经营利润率，利润贡献可能达到了40%。在海豚君之前的估值模型中，游戏业务估值占了主营业务估值的30%，如果加上投资业务估值，游戏业务估值占24%。根据产业内的调研信息，如果游戏公司的一些绕道方法可以实施，存量游戏的收入影响可能在10%以内，因此这种情况腾讯存在明显的超卖。但抛开基本面，海豚君也更重视资金信心变化带来的影响，这可能不仅仅是涉及在游戏行业，而是整个中国资产的影响。如果短期有及时的政策宽慰或修正，那么还能说是有信心转圜的机会，但如果没有，那么估值趋势从目前整个行业竞争和政策环境来看，即使资产低估，可能也没有好的纠偏的理由。下面来具体说说《意见稿》的影响，重点讨论新增的一些条例。（根据影响程度大小排序）1、限每日登录、首充、连续充值的激励——伤运营、伤DAU，可以绕过，但影响肯定还是有的。自有渠道的影响会小一点，比如腾讯。除了体内激励外，完全依赖外部渠道来拉新促活的中小游戏厂商，影响较大。在大陆地区，由于版号数量和内容的限制，供给与需求可以说是完全不匹配，国人游戏需求常年得不到满足，供给有限的情况下，用户对游戏质量并不算有多挑剔。我们会经常看到xx换皮游戏，也能有非常可观的流水。因此在这个时候，运营效果就可能决定了一款游戏生命周期以及流水规模量级的核心因素。这条规定，就刚好对准了游戏公司最普遍采取的运营手段，通过登录激励、首充激励的方式，来达到维持DAU、刺激用户起氪的目的，对游戏的DAU会产生很大的影响。当然游戏公司也可以找政策漏洞来绕过监管，换一种方式来给与激励，比如不是登录激励，而是做完一个简单的游戏任务进行激励，或者是直接采用周卡、月卡的形式（这种付费形式大概率不会被认定为每日登录）。但不能改变的是，游戏公司需要增加外部渠道的买量来维持用户活跃，这可能会长期影响利润率水平。如果保守的来看，游戏公司采取方法绕道，仍然违背了《意见稿》中提及的规范目的——“限制游戏过度使用和高额消费”，是否新的运营手段仍然会被纠正？。因此在这个规定下，影响比较小的就是自带渠道的游戏公司。但垂类渠道总是有限，比如37手游、TapTap，要游戏高曝光，必须找硬核渠道。而游戏公司中渠道真正够硬的，只有腾讯。但话又说回来，短视频才是当下的流量之王，从上周腾讯《元梦之星》和网易《蛋仔派对》开打的情况来看，哪怕微信在手的腾讯，也需要将更高的买量份额花在抖音上，而非自身，所以如果意见稿100%，很难全身而退，不受影响。2、对所有用户设置充值限额——伤大R氪金，虽然还没规定具体额度，但动辄每日消费上万的情况大概率会进行限制。因此对高度依赖大R玩家的游戏影响比较大，这种往往在MMO类的游戏中比较多，对相关的公司影响较大，比如网易、完美。虽然很多游戏用户数都过千万，但实际贡献流水大头（行业约50-70%）的还是少部分（约5%）高氪玩家，也就是我们俗称的大R玩家。上述规定中的第二个bug，则精准打击了想做高氪游戏的出路——如果真对【所有用户】设置充值限额，覆盖面不仅仅是未成年了。虽然还没有出限制细则，但是多半是按照每日进行限额，这可能会影响游戏内很多道具价格的上限。氪金消费的连贯性非常需要，一旦中断，很可能第二天就没有这个消费欲望了。影响相对没那么大的主要是大DAU低氪金的游戏，比如《蛋仔派对》、《元梦之星》以及《王者荣耀》类，目前《蛋仔派对》用户年度ARPU在150元左右，《王者荣耀》每日付费500元以上的用户也占少数。虽然这些游戏中不乏一些累计付费金额很高的玩家，但是如果只是对每日花销进行限额的话，可能影响并不是那么毁灭性。不过，王者目前的道具标价（多为28元~168元），大概率是需要向下调整的。具体影响程度仍然需要确定细则中的额度数值，这可能也是《意见稿》发布后，版署需要主要和产业商讨的地方。3、随机抽取玩法约束其实对抽取次数、概率的限制并非新规定，但新增的规定是需要提供可以直接购买道具的方式。这相当于将一个盲盒性质的物品，直接可以明码标价购买，减少了其中的“赌性”体验，自然会遏制用户的多次抽取的欲望。这种玩法主要出现在抽卡性质的卡牌类游戏，但其他游戏中也或多或少包含，只是不是主要的流水贡献。影响大小的话，中小游戏公司出卡牌游戏比较多，尤其是二次元类游戏。网易旗下的《阴阳师》、《哈利波特魔法觉醒》可能也都会受到影响，但具体影响程度可能还需要看执行情况，毕竟从往年的执行力度来看，监管仍然是放开了一些小口子。4、游戏交易相关限制——伤常青游戏的生态、生命周期。对游戏币的兑换进行限制、遏制高价道具交易、游戏交易平台与游戏开发不能同一家公司等，这条规定的目的可能是为了避免部分不法分子通过游戏币进行洗钱或非法出境。但实际影响却不只是非法资金行为。游戏道具交易平台其实在很多游戏的生态中是非常重要的一环，因此会出现游戏公司自建交易平台的情况，道具交易在MMO游戏中较多，账号交易则在所有游戏中都很常见。比如网易的藏宝阁对几款老游戏（梦幻、大话西游）的超长生命周期起到了不小的作用。5、版号签发后一年内必须运营，否则需报备。版号不能买卖、套用。——伤小企业。这条规定对于版号买卖、套用也并非新规，但之前的执行并非立即斩断，而是有一个逐渐收紧的过程。不过【一年有效期】的规定，对游戏企业规划游戏开发上线流程提了更高的时间规划要求。小公司因为对整体开发周期不可控，因此以往会选择早申请早获取，然后再慢慢测试商业化效果，以达到最优的情况再安排上线。在这个规定下，小公司因为与监管审核的沟通不多，对流程规划周期的预判能力较低。6、限额测试用户数不得超过2万，测试资料需删档。——伤依赖单一产品的企业游戏测试是游戏上线前的几次大考，也是帮助公司判断游戏质量和游戏商业化效果的主要方式。公司重视的重磅游戏，往往会经过多轮测试，直到各项数值达标才会正式上线。因此测试环节，在资源成本可控的情况下，测试用户越多越好。但这条规定，直接给所有游戏划出了一道2万用户的红线（目前没有明确说是单次测试不超过2万，还是多轮累计）。大企业因为产品经验丰富，可能会基于自身的历史经验在测试量有限的情况下也能调试出相对较优的效果。小企业的低质游戏可能因为本身受众面不大，对测试的依赖性也不高。但对于一些主要依靠少数产品流水创收的中等企业，可能对测试量限制的影响较大。不过，游戏公司也可以通过其他方式绕过，比如增加海外版本的测试量来补充数据。7、法定代表人需要是境内常驻的中国公民。——限制高管身份。这个可能是影响部分老板换了国籍、长期旅居海外的企业，毕竟随着过去一年游戏企业出海浪潮，很多高管干脆也顺便换了身份。游戏毕竟是暴利行业，这个规定应该是防范一些小企业携款出境。不过因为这次只限制了法人代表，因此企业也可以自己进行一些调整。但一个可能的趋势是，这个规定衍生到其他领域上，监管部门对管理层的个人约束可能会进一步收紧。总结在海豚君列举的上述7点规范中，实际上真正有较大影响的主要是两点，1）限额消费；2）禁止每日登录、首充、连续充值的激励。虽然游戏公司可以通过一些方式绕道，但如果监管的目的就是希望控制、规范产业的发展，那么绕道其实治标不治本，这次绕过，后续还会有可能继续有针对性的政策推出。不过海豚君想说的是，虽然这次规范不可否认会对行业有一定的收缩性影响，但随着不规范的中小企业被迫加速退出市场，行业集中度会进一步提高，对于已经印证了出海逻辑的腾讯（海外游戏收入占比30%）、网易（目前海外占比10%，但通过海外工作室的布局，预计2025年开始产品周期，中长期目标占比50%）来说，当短期的情绪宣泄完毕，公司的真实价值仍然能够体现出来。经历了过去三年的兵荒马乱，虽然宏观压力难以忽略，政策上也偶有“意外”，海豚君认为目前国内互联网已在逐步回顾会联网经营本身经营能力和自身从产业周期上来，下周海豚君会对中国互联网做一个更加详尽的综述，算是对一个阶段性的总结。-

无情赚钱机器凶猛的执行效率之下，本季度拼多多的经营利润已经做到了167亿人民币，比依然炸裂的二季度还要多出40亿。而市场的上预期是，随着TEMU

数据中心业务：2024财年第三季度英伟达数据中心业务实现营收145.14亿美元，同比增长279%。本季度英伟达的数据中心业务创出新高，主要是由全球对大型语言模型、推荐引擎和生成式

同样是财报前充分与市场沟通、大力下压市场预期。但从股价大跌来看，阿里显然没有京东那么“好命”，真是因为业绩太差了吗？海豚君来帮大家提炼重点：一）淘天：差，但预期内。作为市场关注的重中之重，淘天客户管理收入实际687亿，同比落在了3%，比市场预期稍低了一点点；对应这个版块调整后利润同比471亿，同比也是3%；无论收入还是利润都是算预期范围内的合理误差。由于这个版块之前预期已经被充分压力，目前市场的精准预期更多是公司与市场充分传递信息的结果，只能说，差是差，但都在预期之内。考虑到同期淘天的GMV明确负增长，淘天业务的变现率其实有所提升，这里可能与阿里妈妈新推出的降低中小商家投放门槛的广告托管工具有关。二）小兄弟们：离家“不同命”没有了淘天这颗大树的庇佑，自行觅食的阿里小动物们经过几个季度的验证，似乎已出现了不同的命运：1）“海阔天空”的阿里国际：以速卖通、Lazada和Trendyol为主的国际商务业务算得上是脱离阿里母体之后，焕发出新活力的明星了。这块业务营收做到了245亿，增速进一步彪到了53%，但考虑到这里因为商业模式变更可能有收入计法的调整。单纯看订单量的增速——本季度28%，相比上季度的25%也是在加速增长态势上。继续难能可贵的是，收入在加速增长的同时，经营亏损进一步减少：踢了股权激励因素、含摊销的经营利润（Adjusted

北京时间11月15日港股盘后，股王腾讯三季报出炉，依旧是一次“增长一般但赚钱加倍”的成绩单。具体看关键要点：1、利润再次暴拉：别看增长一般，收入已经连续四个季度稳定在10%出头的增速，但股王持续展现了自己无敌的赚钱功力，三季度核心经营利润同比增长49%，显著超预期。利润超预期主要归功于成本优化，尤其是带宽成本的下滑。费用上推广支出减少，但雇员薪酬则随着新业务的开展，人员的增加而环比增加，同比下降放缓，两相抵消。因此，市场一致比较关注的调整后归母净利润，也自然加速增长至449亿，增速39.3%。2、分业务增长表现褒贬不一（1）金科与云意外争气：先夸夸表现好的，金科与云的增长是这次收入上主要超预期的业务。原本看到7、8月凄惨的线上社零，以及云业务调整优化的消息，市场对金科业务并未报太大预期，增长10%出头就比较满足了。但实际表现增长16%，海豚君认为，除了线下消费火热自然利好具备线下支付场景优势的财付通，剩下的增量应该主要是来自于年初开始收费的视频号电商佣金。不过，海豚君此前重点分析的信贷产品，分付、分期（参考《全面学“蚂蚁”？深扒腾讯金科第二春》），这个季度仍然还是小范围测试，距离体现到财务指标还有一段时间。（2）广告有点小失望：广告收入没有延续上季度的惊喜，增长20%略低于一致预期，相对于二季报后给出的指引也偏低，这可能是市场的一个略微失望的点。自去年四季度开始，腾讯广告就连续带来惊喜，不仅最快从疫情阴霾中走出来，并且还能迅速回归高速增长。其中微信生态，包含视频号的增量，是主要的驱动力。除了视频号给自身广告库存的增加，更深入的逻辑在于，抖快成长太迅速，电商竞争加剧白热化，传统平台对流量的需求达到了顶峰，因此拥有第一流量规模但又不是直接竞争的腾讯渠道，成为了各家争相投放的必选。显然，三季度市场认为这样的逻辑还可以继续讲，因此原本对腾讯广告的收入增速也有不低的期望，哪怕preview后向下调整了一下，也仍然觉得广告增速可以有20%以上。不过，海豚君认为虽然有点小失望，但对后续的增长乃至微信商业化的空间我们仍然具备信心，尤其是视频号电商的模继续扩大，围绕这小程序、微信支付、视频号电商、企业微信、微信群等建立起来的私域生态，有望会吸引更多的商家加入。（3）增值预期内拖后腿：增值付费业务，除了在今年一季度因为《王者荣耀》狠狠收割了一波有了两位数增长外，近两年的表现都相对拉胯。三季度增长4.2%，环比略有回暖，其中本土新游少（重点项目只有1款PC两款手游，其中一款手游在季末才上线，当期贡献不多）、腾讯音乐直播业务的调整、腾讯视频持续萎靡是核心原因。虽然VAS收入不及一致预期，不过海豚君比较了下preview，管理层说法相对保守，同时核心投行的预期也并不高，因此也不能说是完全意义上的miss，但仍然不能洗脱拖后腿的“罪名”。结合递延收入和待发的游戏pipeline情况，我们认为短期上VAS因为直播调整、长视频疲软、爆款潜质的游戏不多，可能还会有压力，但低基数可能会帮扶一把。但预计要见到比较明显的反弹可能还要等到明年，比如高热度游戏王者荣耀IP游戏《元梦之星》上线后。3、回购情况：上半年公司共计回购0.475亿股，耗用153亿港元，购回的股份已被注销，摊薄股本环比减少了0.3亿股。如我们上季度预期，在大股东持续的抛压下，三季度腾讯回购力度明显加大（上半年两个季度的合计回购量和三季度差不多）。4、财报详细数据一览海豚君观点不可否认业绩不完美，但仍然没啥好特别挑刺的。纵使增值业务一直吊车尾、拖后腿，但对于目前季度收入超1500亿的股王来说，如果只深耕在国内市场，要动不动实现20%以上的增长，那可能需要下一个王者荣耀，分付分期全面推广，或者是全新的产业技术变革，比如AI。当然我们仍然对微信生态的商业化价值抱有期待，但管理层的态度可能不是那么功利和急躁，而是选择慢慢递进深入，比如对于视频号的广告加载，他们也有自己的节奏，并不是一脚油门踩到底。但反过来看这几个季度，我们同样发现，通过不断发挥平台型公司的规模效应，股王也给我们持续展现了其令人艳羡的印钞能力。如果后续加大回购或提高分红，对投资者来说仍然是一个不俗的投资标的。目前的市值3.07万亿港元，对应今年Non-IFRS净利润19倍，这个估值尚且属于中位水平。而关键在于这只有主营业务价值，而腾讯还有近7000亿港元的股权资产价值（海豚君测算，并给予80%折价）以及近400亿港元的净现金，仍然没有被合理定价。海豚君随后会通过长桥App与海豚的用户群分享电话会纪要，感兴趣的用户欢迎添加微信号“dolphinR123”加入长桥海豚投研群，第一时间获取电话会纪要。以下为详细分析一、用户生态：微信稳增，QQ旺季再下滑三季度微信用户净增900万，保持稳定扩张，季末达到13.36亿。但三季度暑期旺季，QQ用户仍然环比减少了1300万。微信流量稳定能够支撑微信生态商业化不断加深，但年轻圈层群体越来越少+挽留不住年轻用户，似乎定调了QQ难以改变的流失趋势。二、直播影响体现，游戏缓慢回暖三季度网络游戏收入460亿，同比增长7.3%，较二季度有一定回暖。当然二季度有主动调整商业化节奏的原因，三季度属于旺季+正常商业化，因此回暖在预期之内。细分来看，本土游戏增速依旧弱于海外，但环比趋势上，本土游戏已经从二季度的增速0.1%提升4.8%，上面提到的商业化节奏也主要是在本土游戏市场上。海外游戏则慢慢走出低基数红利，增速继续放缓至13.7%，基本符合预期。但和行业相比，腾讯游戏的表现仍然是落后的。目前CNG只披露了7、8月的增速（分别为51.1%、63.7%），但行业爆发性复苏的迹象已经非常明显。三季度虽然有新游戏《无畏契约》、《高能英雄》以及《冒险王》，但第一个是端游，尽管游戏热度较高，但端游的用户覆盖面还是不及手游，流水规模也差一个等级。《高能英雄》刚上线三季度贡献不多，而《冒险王》的热度属于是超了公司的预期，但本身流水规模也不能弥补上头部几个老游戏的下滑量。不过老游戏上，《王者荣耀》三季度恢复正常的商业化节奏后，仍然保持了正增长，算是稳住了本土游戏的基本盘。海外游戏则因为低基数红利减弱，同比增速放缓到了13.7%（剔除汇率影响，同比+7%），实现收入133亿，基本符合预期。三季度海外游戏收入仍然是《Valorant》、《Triple

Garena表面光鲜，实则一般：而第二重要的游戏板块，虽然财务数据上的营收和利润都看似不错，领先市场预期的幅度在10%以上。但实际上关键的运营数据并不算好。首先用户数据上，由于Free

16.4-16.7亿美元，略低于市场一致预期（16.9亿美元）。海豚君认为在公司部分下游库存压力减弱后，客户端有一定的备货需求，进而推动公司的出货量提升。而价格端仍未见明显回升的迹象。核心指标

运气背后的杀手锏》2021年12月30日《滴滴代价太惨重，可惜没有后悔药》2021年7月1日《七百亿滴滴：值还是不值？》2021年6月24日《扒开滴滴的出行

业务收入438亿美元，同比增长2.8%，基本符合彭博一致预期（436.5亿美元）。本季度全球手机市场出货量同比基本持平，而公司手机业务略好于整体市场表现。海豚君从量和价关系来看，来看本季度

还剩多少吸引力？》2022年8月3日财报点评《高估值是原罪？好成绩也帮不了爱彼迎》2022年5月4日财报点评《新冠消退，爱彼迎王者回来》深度2022年6月1日《疫情后

北京时间11月1日晚美股盘前，瑞幸（LKNCY.OO）公布其2023年三季度业绩，整体业绩无疑还是漂亮的，但基本属于预期内的狂飙（收入增长85%，经营利润增长64%）。而和海豚君之前的预期相比，仍有瑕疵。本次财报的核心要点如下：1.

大家好，我是海豚君！Meta今晨（北京时间10月26日）发布了2023年第三季度财报。整体来说，Meta三季度的业绩不错，除了VR业务继续拖后腿外，广告业务的表现“不负众望”。再加上超预期的费用紧缩，最终Meta的盈利能力得到更加明显的提升，其中以广告为主的App服务业务，经营利润率已经看齐2021年的巅峰时期水平。对于广告的强劲，虽然实际情况看上去比一致预期要好，但一致预期因为是平均值，所以也有一定的滞后性，而市场在近一个月已经不断刷新认知、提高预期。因此如果和几个核心投行最新的预期对比来看，收入端表现更偏向于是预期之内。但Meta对四季度的指引“平平”，没有延续经营反转之后的不断超预期的趋势，甚至部分核心投行的预期接近公司的指引上限，有点不同于前几个季度一贯优秀的表现。这可能是造成财报发布前后，Meta股价表现寡淡的原因。盘后的电话会上，管理层进一步解释了“指引平平”的原因——由于巴以冲突的影响，目前已经看到一些地区广告主在四季度初出现投放疲软的迹象，因此Q4的指引考虑了这部分的潜在影响。与此同时，管理层还提到了目前经济仍存在不确定性。财报核心要点：1、广告预期中强势，但指引无惊喜昨天的谷歌财报，基本盖章了三季度美国数字广告强劲增长的逻辑。由于本身还有社交媒体、短视频的增长红利，三季度Meta的广告表现也会比谷歌更出色一些，同比增长23.5%。海豚君认为，除了Reels的加成，Temu等一些中国跨境电商平台的投量在三季度仍然有不小的贡献。Meta收入中99%都是来自于广告，因此公司整体营收指引基本上等同于广告业务的情况。四季度总营收指引在365至400亿区间，同比增长13.5%至24.4%。虽然这个增速区间依旧还属于是高增长，但和市场已有的预期相比，四季度的指引并未像前面几个季度一样惊艳。甚至一些相对乐观的核心投行，对Q4的预测紧贴公司的指引上限。这样来看，Meta的Q4指引就显得过于“一般”了。当然也不排除公司在做预期管理，刻意谨慎。因此海豚君建议可以结合电话会内容判断一下管理层实际对四季度的展望态度。2、VR依旧“拖油瓶”，关注Quest

大家好，我是海豚君！北京时间10月25日早晨，谷歌母公司Alphabet发布了2023年第三季度的财报。从整体上看，总收入和利润都小超了市场一致预期，但广告和云服务两个核心业务，表现失衡：广告的强劲比市场预想得更好，但云服务失速程度也在市场意料之外，尤其是在微软Azure同期给出了显著超预期的加速增长趋势，谷歌云的表现就被衬托得更加“暗淡”了。财报核心要点：1、广告向左，云向右增长周期和大环境需求的变化，使得谷歌的广告和云服务在今年以来的增长趋势呈现两个方向，广告加速改善，云服务逐步放缓。三季度实际情况上：广告强劲超预期（实际+9.5%

AI浪潮下Azure增长抬头微软智慧云业务的拳头产品Azure，本季实现营收168亿美元，同比增速在连续7个季度放缓后，本季终于重新提速到29%。虽然其中有汇率的利好营销，

奈飞(NFLX.O)北京时间10月19日凌晨发布了2023年第三季度财报。三季度，受益打击账户共享和广告支持套餐的推出，奈飞的用户订阅数再次超预期。但真正令市场兴奋的利好（盘后上涨12%），其实是管理层释放的多个利好（指引、回购等）。海豚君认为其中最关键的，是宣布即将在重点地区涨价。具体来看：1、用户超预期，指引也不错三季度奈飞的订阅用户净增加876万，显著超出公司的指引（净增加数与Q2相似）。虽然因为有第三方平台统计的app下载数据，已经显示用户增长的强劲，但从实际增长情况来看，奈飞打击账户共享策略的效果仍然比市场预期得要好。四季度没有给具体的用户指引，管理层依旧预估与Q3净增量差不多。如果以800～900万预计，那么也超过市场对Q4的预期——用户净增加771万（BBG）。2、ARPU同比走弱，但涨价在即不过在当下，由于认为流媒体的发展趋近平台期，因此市场会更关注ARPU（单用户付费金额）的变化。广告套餐以及打击账户共享的方案推出后，在对价格更敏感但ARPU较低的发展中国家地区会有更明显的用户拉动效果，因此变相拉低了整体ARPU水平。也正是如此，从上个季度收入不及预期开始，市场更在意奈飞什么时候能够恢复涨价从而拉动整体收入增长，尤其是欧美等收入贡献较高的地区，这些地区上次涨价还是2022年初。当这次股东信中，管理层明确提及马上要对美国、英国、法国地区涨价时，盘后反应强烈也就不足为怪了。3、收入有继续改善的预期用户增长，ARPU同比下降，相互抵消下使得三季度奈飞总营收同比实现7.8%的增长，增速不算高但也基本在市场预期之内，环比看的话，则有明显的改善。公司对四季度的增长展望会更好一些，预期同比增长10.8%，再加上涨价的潜在影响，市场对收入增速的恢复会有更多的期待。3、营销、研发费用保持控制三季度奈飞在费用上整体仍然是相对克制的，主要体现在研发、销售费用上，同比均小幅下滑，使得最终经营利润率保持在22.4%。前段时间管理层对外公开讲话中提及的，预计重回投入可能会影响利润率的问题，也是引发了市场一波小担忧。不过公司对四季度以及明年的经营利润率指引，都在原先的基础上有所上调，因此算是解答了市场的部分疑虑。4、内容投资反弹暂停，继续上提现金流目标，增加回购额度虽然上季度内容投入反弹，但三季度并未继续加大，似乎刻意减慢了新的内容投入周期，因此公司自由现金流好于预期。与此同时，管理层继上季度提高自由现金流目标后（FY23全年35亿提高到50亿），这个季度再次上调目标到65亿。不过，海豚君认为，三季度奈飞对内容上的投入控制，可能并非主动意愿。好莱坞的编剧、演员罢工潮耗时5个多月，期间许多项目几近停摆，投入支出自然被动减少。随着临时协议签订，制作公司同意保护甚至让利于编剧、演员，也可能会导致未来中长期的视角上，内容投入成本的增加。这也就意味着，短期的成本控制并不是盈利增长的长久之计，收入端的增长仍然是关键，公司的指引和涨价举措，释放了一些重回高增长的信心，也确实是当下的市场乐意看见的。截至三季度末，奈飞账上的总债务140亿，环比没太大变化，继续维持在100-150亿的目标杠杆区间，净负债65亿。三季度公司回购了600万股，耗用资金25亿，明显比上半年的加大了回购力度。截止三季度末，上次的回购计划还剩10亿美元的额度。但在9月董事会上，公司获批再增加100亿的回购计划。长桥海豚观点奈飞三季度业绩主要亮眼在指引上。尤其是对于“收入如何增长”、“投入增加压缩利润”的问题，这份财报给了市场一个比较清晰的解答。这也说明了上季度收入不及预期的情况，更偏短期波动。正如海豚君当时所说，只是估值较高，市场会放大负面反馈。当流媒体行业渐渐趋近一个平台期（增速显著放缓），竞争趋势不断加剧的背景下，提高更多的用户渗透比短期努力做收入上的财务数字更重要。随着美债收益率的持续高位预期，成长股最近都跌幅惨烈，奈飞也在其中抹去了不少估值泡沫，刚刚回到海豚君的中性预期（1650亿）。如果和目前基本面的增长情况对比来看，奈飞也不算特别便宜，尤其是今天盘后拉涨之后。虽然这次财报确实释放了一些利好，海豚君也认可奈飞的基本面和核心竞争优势，但高息+消费潜在走弱的大环境下，非安全价位的追涨还是需要谨慎看待。海豚君随后会通过长桥App与海豚的用户群分享电话会纪要，感兴趣的用户欢迎添加微信号“dolphinR123”加入长桥海豚投研群，第一时间获取电话会纪要。以下为详细内容一、账户共享措施继续奏效，订阅用户数再超预期三季度订阅用户净增加876万，超出市场预期的620万。用户增加主要源于今年以来在全球100多个国家推出的打击账户共享的措施，以及在新兴市场地区效果更好的广告套餐。分地区来看，三季度主要来自于欧美（打击账户共享），亚太地区（广告套餐）。拉美地区或因为通胀涨价的问题，订阅需求受到了一些影响。四季度仍然没有给具体的用户指引，但管理层表态Q4与Q3净增量差不多。如果以800～900万预计，超出目前市场预期的770万（BBG）。不过，目前市场开始担心的一点是，流媒体整体行业未来会逐渐进入到一个平台期（渗透率提升放缓）的阶段。从Nielsen的数据来看，流媒体的观看时长份额，除了9月有季度效应份额下降外（观看流媒体的青少年秋季上学、有限电视频道的体育赛事密集开始），8月环比7月也出现了小幅下降。海豚君认为，当渗透率较高时，增幅放缓是预期之中的事情，但并不代表平台期就无法增长。奈飞选择这个时点推出打击账户共享、广告套餐的措施，实际上也是变相承认自然增长渗透的阶段结束了，需要主动采取一些手段。而在账户付费共享以及广告转化较低的早期阶段，必定会带来ARM单用户收入的走低，因此影响了一部分盈利的增长速度。二、增长诉求下，涨价重启三季度奈飞共实现营收85.4亿美元，同比增长7.8%，环比改善明显。细分业务来看，流媒体收入（订阅+广告）85.2亿美元，同比增长10.8%，主要由用户增长拉动；DVD业务在公司宣布在三季度末彻底关闭后，收入加速下滑37%，可以忽略不计了。由于对收入增长有担忧，市场一直希望奈飞能够尽早重启对核心地区的涨价。但二季度推进账户共享的限制时，由于有部分地区的用户短期有抵触情绪，奈飞并没有着急对重点地区涨价。拉美地区虽然大幅涨价了，但由于本身价值量较低，因此对整体ARPU和收入拉动有限，还同时压制了当地用户的订阅需求。再加上新增的广告套餐用户，身处低ARPU的亚太地区较多，因此使得三季度整体ARPU继续同比走低。为了满足增长的诉求，管理层在股东信中宣布将会立即提高对美国、英国、法国地区的会员价格（基本套餐、高级付费套餐）。海豚君认为，随着内容旺季的到来，以及广告业务的更加成熟，预计四季度ARPU会回暖至同比持平或恢复增长。三、流媒体竞争不断，奈飞稳坐龙头流媒体的内外部竞争一直存在，但因为大环境给到的压力，一些追赶方/新进入者对于这个亏损业务，短期的经营战略上有所调整。比如同行间的合作（Paramount和Showtime）、减少投资增加对外内容授权（Disney）等。当然也少不了财大气粗，继续高举高打的勇士（Amazon

特斯拉(TSLA.O)于北京时间10月19日凌晨美股盘后发布了2023年三季报。继在超9000亿美金时，海豚君提示了只有真爱粉才敢接之后，三季度的骨感现实再次说明了特斯拉的回调可能还没有到位，真爱粉们得冷静！具体要点如下：1.

*注意：以下内文中涉及隐藏估值部分，公众号未完全展示，感兴趣的用户可点击左下方“阅读原文”，下载长桥App后搜索“海豚投研”，即可免费畅读完整内容。--具体文章获取方式见文末。在围绕特斯拉造车问题的两篇研究《特斯拉：马斯克

*注意：以下内文中涉及隐藏估值部分，公众号未完全展示，感兴趣的用户可点击左下方“阅读原文”，下载长桥App后搜索“海豚投研”，即可免费畅读完整内容。--具体文章获取方式见文末。去掉AI滤镜，单体看造车业务，特斯拉长的“再美”，内核上还是没有脱离制造业的生意框架。在这个本质上壁垒不是特别高的生意上，特斯拉在不同地区对应的核心优势不太一样，但共同还是先发+规模优势。海豚君通过上篇的《特斯拉：马斯克

对于今年的投资人而言，开局满仓特斯拉+英伟达，妥妥王炸状态。英伟达在这波AI浪潮中有故事、有业绩，是妥妥的王者局面。但今年开局差却一路开挂的特斯拉，到现在涨幅已有120%？它到底是涨汽车还在AI，估计很多人也说不清楚。而经过2年半魔性涨跌之后，特斯拉股价再次回到2020年末造车故事驱动估值之际，大摩一篇完全不谈卖车、单纯靠DOJO吹特斯拉AI故事的报告，给特斯拉高大上“变种汽车人”AI故事又添了一把火。似乎在短短一段时间，特斯拉已经从“恶战群雄”的汽车制造业进入了“笑傲群雄”的AI行业。那么，围绕特斯拉的资本故事到底有多少，特斯拉到底是造车公司还是AI公司？在距离上次深扒特斯拉(参考：《特斯拉（上）：10年300倍，“魔性”还能走多久？》、《特斯拉（下）：错杀还是高估，特斯拉的故事讲到了哪里？》)两年时间之际，海豚君带着全新的认知，再次带领大家一起深度了解一下特斯拉。海豚投研专注为用户跨市场解读全球核心资产，把握企业深度价值与投资机会。感兴趣的用户可添加微信号

*注意：以下内文中涉及隐藏估值部分，公众号未完全展示，感兴趣的用户可点击左下方“阅读原文”，下载长桥App后搜索“海豚投研”，即可免费畅读完整内容。--具体文章获取方式见文末。说起腾讯的消费贷，大家第一反应就是微粒贷，但我们都知道微粒贷其实在微众银行旗下，腾讯对微众只占股30%，所以微粒贷并不是完全意义上属于腾讯。但实际上，腾讯早早就开始筹划自己的花呗、借呗。前几天，腾讯微信内部正在灰度测试一个对标花呗的消费贷产品——“分期”，目前还没有定具体的上线计划。但海豚君由此想到了腾讯从2020年起就一直在面向小范围用户推出的“分付”，也是一款与花呗产品功能非常类似的消费贷产品。“分付”已经上线了三年，目前仍然是面向一部分用户推出，但海豚君注意到，下半年来，身边越来越多的朋友微信钱包中开始悄悄出现了“分付”功能。这似乎意味着，随着蚂蚁、财付通的罚款落地，互联网金融监管逐步放松，作为腾讯金科目前唯一全自营的消费贷产品（注：“微粒贷”是隶属在微众银行，腾讯只抽佣流量收入），“分付”已经在逐步放量，距离全面推出可能已经不远了。进而，海豚君开始思考这两个核心问题——：（1）能赚多少钱？随着蚂蚁、财付通的罚款落地，市场也开始预期互联网金融监管开始有逐步放松的信号。“分付”作为腾讯目前唯一自营的消费贷产品，不同于“微粒贷”是隶属在微众银行，如果逐步面向全量用户推出，能给腾讯的金科业务带来多少增量？（2）监管风险怎么评估？虽然去年一整年，管理层都在回应对金科业务不受监管影响的信心，但如果必须要将蚂蚁的整改方案作为腾讯金科业务的整改模版而一一对应的话，那么腾讯需要做哪些工作，不同整改方案下对上市实体的基本面又有哪些不同的影响？这篇海豚君将专注在腾讯的金融科技板块，重点讨论上述问题。以下为具体内容一、问题之前的基本介绍：细扒腾讯的金科业务在讨论问题之前，我们先来从头细扒一下腾讯的金科业务全貌。财报里面，腾讯一直是将金融科技与企业服务两个业务混在一起披露数据的。虽然这两个业务在实际经营中，很可能是面对同一家客户，但提供的主要服务，有明显区别。1)

在英伟达放弃收购后，ARM只能选择独自上市的路。这原本的“无奈”之举，反而让ARM的估值再次提升了100多亿美元。ARM，也有望成为今年最大的IPO。ARM究竟是怎么样的一家公司，让苹果，英伟达，AMD,

和机票都会更贵一些；海豚君认为整体判断还算合理，但这里没有特别考虑的一个因素是国内竞争：虽然出境游上，携程相对垄断，在境内游上仍有类似美团这种流量降维型对手，实际实现路径未必顺畅，也许

年第二季度财报。单季亏损再拉极限，60亿血亏的背后，是销量的尴尬、是毛利率的持续失守，更是青黄不接期收入和支出的错配。具体看一下：1、单车价格是根本问题：总收入

“神坛”》2021年5月26日财报点评《战绩显赫，小米要来戴维斯双击？》2021年3月24日财报点评《预期差大到令人怀疑人生，小米到底怎么回事？》深度2022年12月1日《小米：困境反转的

北京时间8月29日晚美股盘前，拼多多再度交出了一份收入超预期90亿，利润超预期约30亿的惊人业绩。但惊叹之余，数据背后真实的业绩表现请见以下要点：1、营收炸裂、但收入口径不确定的Temu业务是“放大器”由于二季度国内线上零售大盘在去年的低基数下，同比增速也仅14%，增长并不喜人。而京东和淘天同样发力性价比策略后，二季度营收增长也双双好于预期，导致市场倾向于担忧拼多多的增长优势能否保持。但实际上，拼多多的核心电商广告本季收入379亿元，超出市场预期的321亿近60亿元。同比增速也高达51%，增速不降反增，可谓击碎了市场对增长放缓的担忧。另一方面，佣金收入（包括主站的支付、佣金收入，和多多买菜、Temu业务收入）本季营收为143.5亿元，同样比预期的111亿高出超32亿元。一方面拼多多主站和多多买菜的业绩大概率都有不俗的增长（本季美团优选的营收是下滑的）。但海外Temu惊人的扩张速度应该才是超预期的主要原因。据不同渠道的估算，Temu二季度的GMV规模已在20-25亿美元左右，环比一季度暴增了1-2倍，因此Temu的营收也会成倍的增长。结合本季度拼多多的毛利润为336亿，虽同样强劲、也高于预期约22亿，但相比营收beat幅度明显在更合理的范围。因此海豚君认为除了多多主站的表现比预期强劲外，市场过小判断了Temu的收入口径应当是营收预期差如此巨大的主要原因。由于拼多多“大锅饭”的披露口径，我们无法准确判断Temu和买菜业务到底贡献了多少增量收入。但结合

比亚迪(002594.SZ)于北京时间8月28日晚，港股盘后发布了2023年半年度业绩。要点如下：1、利润表现傲视群雄：比亚迪今年上半年实际归母利润109.5亿元，稍稍低于原预告的均值111亿；虽比预告稍低，但仍然是一个远超出市场预期的存在，而彪悍利润的背后是比亚迪汽车和电子代工两大业务双双表现较强带来。2、而观察关键汽车（含能源业务）板块会发现有一个非常奇特的现象：比亚迪在所有同行中做到了汽车单价大降的情况下，单车毛利和净利照样爬升的状态，且按照海豚君的估算，比亚迪的单车毛利率应该超过了22%，实力诠释造车规模致胜才是王道。3.

本文来源：锦缎；作者：愚老头在A股赚钱是非常困难的。如果你还没了解到这一点，那么你大概率还是一颗新韭菜。“炊粱留客款，剪韭荐时新”，新韭菜就像刚毕业的大学生，清澈又愚蠢，满心怀着暴富的憧憬一头扎进了股市，然后被七亏两平一赚的概率镰刀割了一茬又一茬。这个镰刀，量化就是其中的一把。一为什么要懂点量化？量化投资在市场特别容易被神话。既然是神话，那就应该不食人间烟火。事实也是，量化投资圈的大人物，甚至在金融行业内，都不那么有名。美国量化投资之父詹姆斯·西蒙斯，数学家出身，年化回报35%，远超巴菲特，但是出了美国，知道的人少之又少。A股的量化投资，也非常的低调，最近的新闻还是今年1月9日，幻方量化的员工“一只平凡的小猪”在2022年捐赠了1.38亿，为金融市场重新定义了什么叫“平凡”。天生喜欢数学的人极少，我们绝大部分人在毕业之后恨不得跟数学一刀两断，这妨碍了我们去客观的看待量化这么一个行业。量化本质上就是从概率的角度，告诉你哪个地方容易钓到鱼。查理·芒格说过，“如果我知道我会死在哪里，我一生不会去这个地方！”量化投资在海外已经有了上百年的历史，在中国也至少经过了20多年的实践，这些结论完全可以直接用来选股。跟大数定律站在一起，是新韭菜成长为老韭菜必经的一个阶段。量化投资的主体是因子投资，市场上至少有60%的量化投资策略都是建立在因子分析的基础上。所谓的因子分析，简单的说，就是从股市相关的各种要素中，选出几个能够长期跑赢市场的选股指标，这些指标在量化上就被称作因子。在中国的量化投资界，石川的《因子投资—方法与实践》是一本必读的工具书。今天我们就直接引用书中的结论，希望能够帮助新韭菜尽快成长，也希望老韭菜们不要在无用的方向上浪费时间。二量化投资的七大因子在石川的书中，将量化常用的因子划分为七大类，即市场因子、规模因子、价值因子、动量因子、盈利因子、投资因子、换手率因子。这些大集合被称作“因子动物园”，每一大类因子下面都可能有很多小的因子，通过因子分析赚到钱，是每一个量化人的梦想。无数量化前浪前赴后继，确实得到了一些长期可验证的结论。1、市场因子大体学过点经济金融的都接触过资本资产定价模型CAPM，具体公式如下：金融行业常说的β收益就是从这来的，E(R)指的是期望收益率，Rf是无风险收益率，通常是10年期国债的利率，Rm是一段市场总体的收益率，一般用沪深300指数或者其他综合性指数的收益率代替，这儿的β，就是股票因为承担了市场风险所获得的收益率系数。如果是沪深300指数，β就是1。跟β收益率对应是还有一个α收益，代表着单个股票跟市场风险无关的独有的个股收益。从上面的公式我们可以得出一个简单的结论，那就是β越大，期望收益率越高，这儿的β就是市场因子。β因子的计算需要用到回归，从直观的角度说，β我们可以理解成股票的弹性。我们经常说，大票稳，小票浪，市场涨到最后阿猫阿狗都能飞上天。一般小票，边缘票，往往弹性越大，β也就越大。石川用2000年到2019年总共20年的数据对A股做了一个回测，实际得到的结果是，β跟股票的期望收益率总体没什么关系。唯一能够确定的就是，拥有最高β的股票，大约占到全部上市公司的10%左右，这一批弹性最大的上市公司，其长期收益率明显低于剩下的公司。这个结论告诉我们，市场选中的网红票，β很高，弹性也最大，只能当工具玩波段，千万别想着长期投资。2、规模因子规模因子就是市值，A股长期以来喜欢炒小炒新，这也得到了数据的支持。石川的数据表明，占全部上市公司大约10%左右的最小市值组合，在过去20年的月度收益率高达2.35%，而市值最大的组合月度收益率只有0.94%。应该说，炒小票是一个非常有效的组合，你只要每个月把A股市值最小的20只股票放入组合，就这么一个简单到弱智的组合在过去20年可以让你跑赢市场上绝大部分策略。如果你以为你找到了财富密码，那你就想多了。因为这个小市值策略从2017年开始，就已经失效了。我们用著名的量化回测平台聚宽去做回测，从2010年到2016年这7年间，最小市值策略的收益率是2100%，年化收益率58%。这个收益率真的是拳打巴菲特，脚踢索罗斯了。但是，如果你继续坚持这个策略，从2017年开始到现在也是7年，你面临的结果就是颗粒无收，甚至可能还是微亏，你确定，这7年的煎熬值得么？A股小市值策略是有其大背景的，历史上A股的发行制度使得微型股具有长期的壳价值，2010年中国M2总量大约在70万亿左右，到2016年底增加到大约160万亿，翻倍还多，而这期间上市公司数量从2000家增加到3000家左右，只增长了50%，流动性外溢到A股，首先受益的自然是具有稀缺性的壳股了。注册制发行的大背景下，上市公司量大管饱，壳股没了价值，单纯的小市值策略自然也就失效了。但是从现在开始，小市值策略可能又会有效了。虽然我们一直诟病A股只吃不拉单边融资市的现状，但是A股整体融资的力度是相对克制的。从数据看，每年A股融资的总额都控制在2万亿人民币以内，最高的2016年也不到2万亿。而且，2022年全部上市公司的分红总额已经超过2万亿，是9年来的首次，这也代表着一个时代的开端。小市值策略是牛市的加速器，比券商的弹性还要大。A股上两次的牛市分别在2007、2015年，正常来说，下一波大牛市距离现在已经不远了。最后，关于小市值策略有一个补充，那就是要不要剔除ST类股票。在2017年以后，由于退市的数量大幅增加，ST股票的收益率整体大幅下行，而小市值策略中ST类股票占比较高，如果我们将这些ST类股票剔除，2017年之后小市值组合就又变得有效了。3、价值因子价值因子反应的是估值，简单说就是低估值的股票长期收益率高。估值指标可以说A股最基础的指标，我们常见的就有市盈率、市净率、市销率，企业价值倍数（EV/EBITDA）这些。在这么多的估值指标中，量化实践中最有效最常用的是市净率指标。一般来说，市净率指标通常用在金融以及一些周期性的重资产行业中，实际的结果是市净率指标在大多数行业中都是很有效的。石川的数据表明，市净率越低，股票的长期收益率越高。如果我们再把市值的因素考虑进去，结论是股票市值越小，市净率的影响力越强。反而大市值股票，市净率对收益率的解释能力并不强。小市值、低市净率组，这两个指标结合，过去20年的长期收益率同样超过了2.3%。市盈率指标是市场最喜欢的指标，简单直接，但从量化的角度看，市盈率相对市净率，并不是一个更有效的指标。4、动量因子在A股，动量就是我们常说的趋势，总结起来就是四个字，追涨杀跌。动量因子就是研究如何更好的追涨杀跌。我们常见的大部分技术分析指标，什么MACD、移动平均、布林线，水上金叉、水下死叉，本质都是对趋势的判断。量化的结论比较简单粗暴，这些指标都没啥用。对于那些投机交易不太活跃的市场，动量效应表现的还不错，但是在蜡烛图的发源地日本，以及交投活跃的A股，动量效应的表现可以用“惨不忍睹”四个字来形容。从量化在A股的实践看，不管采用什么样的技术指标，时间周期如何调整，都很难出现趋势性的动量效应，很多时候甚至表现出反转。从石川的数据看，小市值股票表现出微弱的反转效应，也就是前期表现较好的股票后期倾向于跑输市场，而大市值股票则表现出了一定程度的动量效应。这个数据表明，如果你真的对技术指标很痴迷，那你应该在小市值股票更多的找反转的可能，比如长期下行趋势的小股票，如果出现反转的迹象，那真的反转向上的概率要大一些，而上行了一阵子的小股票，如果技术指标表明即将掉头，那真的掉头的概率可能不小。相对而言，大市值的股票一旦启动向上或者向下，趋势持续的时间会长一些。因为这些大市值股票市场研究比较充分，一旦上涨或者下跌，其推动因素都是长期而且可持续的。5、盈利因子盈利能力就是企业赚钱的能力，通常用一些财务指标来衡量，一般来说这是财务管理的绝对领域，围绕着企业财务三张表做文章。盈利指标有很多，我们日常研究分析常用的就有ROE（净资产收益率）、ROA（总资产收益率）、销售净利率、销售毛利率等等。上市公司盈利首先有着质量高低之分，会计利润对应的现金流越好，盈利质量越高。一般来说，会计利润没有现金流支撑，会计利润和现金流的波动大，就代表着盈利质量越差，理论上来说股票的期望收益率也越低。此外，关于盈利，金融行业比较公认的一点就是，加速增长的盈利是大牛股的重要条件之一。量化上最常用最有效的盈利因子是ROE，除了ROE，还有ROA，以及不太常见的有形资本收益率，投入资本回报率、净经营资产收益率等，都是为了在ROE的基础上寻找更加有效的因子。石川的数据表明，确实是ROE水平越高，股票的期望收益率越高，但是高的并不显著。更重要的是，上市公司市值越大，本身ROE水平就越高。高ROE选购最适用的区间是中间市值段，也就是50-100亿区间最为有效，高市值段也有一定的效果。对于小市值股票，ROE指标选股基本没用。6、投资因子投资因子来自于投资效应，简单的说就是现在资本开支高的公司，预示着未来的低收益。资本开支到底是有益还是有害，取决于屁股坐在哪里。投资效应在欧美国家股市表现的比较明显，但是欧美的制造业没有金融行业支持，实力一天不如一天。中国股市更倾向于补贴制造业，融资通道顺畅，所以我们看到各类项目大干快上，经常性的产能过剩，但内卷带来的是制造业总体实力的不断提升，也扩大了就业。关于投资效应有一本书叫做《资本回报—穿越资本周期的投资：一个资产管理人的报告（2002-2015）》，代表了欧美国家主流的选股思路。巴菲特的投资实践，也是这个思路的典型代表。大逻辑前提就是资本开支毁灭股票价值。对于投资效应，量化用总资产增长率这个指标来衡量资本开支的强度。石川的数据表明，A股中股票的期望收益率和资本开支的强度无关，或者至少说关系不大。而且，如果我们单单只考虑市值和资本开支强度两个因素，对于小市值上市公司来说，资本强度越高，股票期望收益率反而越高。这个结论应该说也符合常识，因为A股上市公司都有着天然的扩张本能，中国制造业大的格局仍未稳定，小企业成长空间大，大的企业也在忙着扩张，而扩张的基础自然是企业再融资的能力，A股对再融资时企业的财务指标有一定的要求，这在一定程度上剔除了那些财务指标一般，只能躺平，无力扩张的边缘企业。7、换手率因子大部分投资者其实并不太清楚，换手率和股票的预期收益率呈现负相关关系。也就是说，股票的流动性越好，换手率越高，成交越活跃，未来的期望收益率越低。大部分人在选股的时候，往往不太喜欢换手率比较低的股票，因为这表明这只股票最近不太活跃。石川的测算数据表明，A股低换手率的股票长期收益率远远跑赢高换手率组，而且概率上非常显著。如果跟市值一起考虑，小市值的股票换手率因子表现的更加有效。对于小市值的上市公司，低换手率的组合要大幅跑赢高换手率组合。随着市值的增加，换手率的表现有有些衰减，尤其对于市值最大的那批股票，低换手率并不是选股需要考虑一个重要因素。这个结果是有些反直觉的。每当A股日成交量下行，比如掉到7000亿以下，市场往往会出现比较负面的情绪反馈，但从长期看，这种低成交量往往预示着未来正的收益率，而不是相反。三如何利用量化的结论选股虽然我们天天喊着价值投资，但客观上大家还是希望在小票上博一个未来。如果你要去炒小股票，那请你注意要避开这些坑：第一、千万不要去玩ST我们上面说过，纯正的小市值组合在2017年之后就失效了。原因是2017年之后，ST股票真的大规模退市了。Wind有一个ST板块指数，这个指数从2017年的高点下来，目前基本是一个五折的状态。哪怕有大量的ST股票拖后腿，小市值组合整体还能保持微亏的状态，说明我们在A股炒小股票总体是有效的。ST股票以往博弈的基础是壳价值，市场往往赌ST股票会有白马王子从天而降，拯救股民于水火。注册制之下，壳不再稀缺，这种情况下等来的就不再是王子，大概率是唐僧。ST股票中并不是淘不到金子，但这需要极其专业的背景，美国股市就有不少人专门吃这碗饭。如果你不是投行或者律师出身，对各种法律法规和监管政策门清，并且有大量的时间去研究这些股票，我建议你要谨慎。第二、不做网红票如果一只股票过去一段时间涨幅巨大，这在量化上代表β值极高，未来一段时间大概率是跑不赢市场的。对于这种股票，股评家通常的建议是等回调上车，量化的建议是直接不看。第三、不要沉迷技术指标量化告诉我们，在A股技术指标是没用的。也许有人能够通过技术分析寻找到好的标的，但从概率的角度，这个人应该不是你。在A股小市值股票中，唯一可能有效的技术分析是动量反转。一个长期下行趋势和长期上行趋势的小市值股票，一旦有反转的迹象，那概率可能要比正常情况下高一点，但从量化的角度这个结论也并不显著。第四、避开高换手率的股票有些小市值的股票，经常会出现突然的成交量放大，换手率提高的情况。后续股价如果向上，那就是常说的仙人指路，如果趋势向下，那就是死猫跳。从量化的角度看，成交量突然的放大，死猫跳的概率更大，短期突然放大，股价向上，就是短期卖出的标志。同样，小市值股票过去一段时间如果换手率处于相对高位，直接PASS是一个从概率角度最合理的选择。如果我们的小市值策略成功避开了上面四个坑，那我们用什么指标选股呢？答案是市净率。市净率越低的小票，长期的潜在收益率越高。总结下来就是，小票择股的时候，不做ST、跳过网红股、不看技术分析、避开高换手率组合，尽量选择低市净率的股票，虽然不能保证你能拿到财富密码，但可以让你掉坑的概率小很多。此外，A股50-200亿市值的公司就算中大型市值了，如果你的目标是这一类的公司，基本面分析的重要性就上来了，ROE就是你选股的核心关注指标，杜邦分析什么的可以用上。最后，如果你关注的是200亿以上的大市值公司，技术分析可能有些用处，因为参与的人太多，画线不容易。量化对于大市值公司基本没有太多办法，ROE指标有些用处，但是市净率指标效果不佳。这一类的公司就只能靠纯纯的基本面分析了。哲学中有一个“必然王国”和“自由王国”的概念，必然王国是一种受规律支配的被动状态，而自由王国是一种摆脱了规律的盲目性，能够随心所欲不逾矩的一种状态。人类社会的历史，就是一个不断的从必然王国向自由王国转变的过程。股市也是人类社会的一部分，你掌握的规律越多，就越可能接近真正的自由，财富只是其中之一。有一部不太有名的美剧《全能侦探社》里面有这么一个情节，一个疯疯癫癫的女人见人就杀，自己却不受任何伤害，因为这些被杀的人都是命中注定要死的，有一次她跟剧中的一个黑人NPC有一个对话：黑人NPC：Did

ChatGPT，英伟达信仰回归》2022年11月18日财报点评《英伟达：利润打了三折，拐点何时才能来？》2022年8月25日财报点评《陷入泥潭的英伟达，要重走

北京时间8月22日港股盘后，百度（9888.HK；BIDU.O）发布了2023年二季度财报。由于爱奇艺业务变化已经发生多个季度，并且有望逐步走通商业模式，因此这次我们除了看百度核心业务之外，也会在最后单独讨论下爱奇艺的情况。先说总体观感：百度核心的业绩在广告收入的带动下，整体小超预期。同时因为广告的高毛利率，以及经营提效（控费裁员等），因此尽管有AI的部分研发投入确认，但核心业务的盈利水平仍然比预期更好一些。而结合电话会情况，公司对下半年广告收入的增长指引还不错，以及云业务在政府智慧交通项目上的需求疲软，可以被其他重点行业的需求增加而弥补，整体仍然能保持稳定增长，因此也算是给云业务发了一颗定心丸。此外，就是爱奇艺的情况，二季度是淡季，因此各项指标虽说是一种自我救赎式的断臂求生，通过牺牲成长换来了减亏和盈利。但至少站在百度的角度，爱奇艺不再是拖累，而双方协同性的业务还是能继续产生价值。具体来看：1、超预期的点：广告。二季度广告亮眼，下半年有望保持或加速。二季度百度核心广告在低基数上，回暖幅度（同比14.6%）比机构预期（12%左右）得更好。一方面，百度的生态流量还在扩张，手百app月活达到6.77亿，同比增长8%。另一方面，线下医疗、旅游和本地商服，也就是疫情受损严重的行业，二季度的投放需求有明显反弹。另外，爱奇艺的广告收入也不赖，在内容供给相比同行较弱下也有25%的增长，只是机构预期得比较充分。而支撑财报后能够股价显著拉涨的，还有公司对下半年的指引也相对积极，预计会以高于二季度的增速增长。当然三季度因为基数要高一些，所以增速会有放缓，但四季度会回到原来的趋势上。2、压力持续：智慧云。因为政府在智慧交通项目上的需求疲软，因此增长有一定压力，二季度增速进一步放缓至5%。海豚君预计，这次政府需求的减弱与地方债问题有一定关系，因此短期较难看到需求反弹，今年压力恐怕还会持续。不过由于制造业、互联网等行业的企业云需求有所回暖，以及其他智慧硬件正常修复带动，还是部分抵消了智慧交通带来的增长缺口。3、双向拉扯：利润率稳定。由于考虑到AI投入逐步确认到报表，因此机构对Q2利润率的预期并不高。不过二季度确认的折旧增加还不太多，因此“扯后腿”不多。而因为广告的超预期增长，尤其是高毛利的托管页广告收入占比相比上季度提升了3pct至52%，所以最终反而“拉动”毛利率环比提升了1pct。二季度研发投入的确认也还在逐步爬坡，同时因为还有裁员优化的效果，因此从整体研发费用上看，同比增长也不多，只有2%。不过海豚君预计，如果后续文心一言在监管放开后进一步扩大C端受众，那么对算力成本的需求也会更高，但AI商业化还处于早期，因此可能会造成毛利率的短期压力。以及研发持续投入下，也会削弱终端的利润率水平。这恐怕就看公司如何去平衡AI的成本飙升与商业化节奏了。4、爱奇艺：淡季下营利预期中放缓。二季度爱奇艺的内容供给并不占优势，基本上爆款剧的流量都在优酷那边，自然不能和有《狂飙》的一季度相比。自从去年初爱奇艺断臂求生以来，商业模式在逐步走通，因此二季度同比看肯定是有明显改善的，GAAP下仍然是有3.7亿的净利润，没拖累百度集团的业绩。但短期上内容供给的影响可能还会持续，主要是去年一整年，爱奇艺都大幅度缩减了内容投资，因此在今年的内容上可能会稍微有点捉襟见肘。当然，如果拉长时间线来看，海豚君对爱奇艺挑选内容的眼光有一定的信心。5、财报详细数据一览海豚君观点二季度财报最大的亮点就是广告的超预期，以及自身经营杠杆的优化使得利润率，顶着AI投入增加的压力，仍然在小幅改善。同时，公司在电话会上对于下半年广告收入的指引，也给了市场一些信心，毕竟最近的宏观预期并不佳。回顾近一个月，消息面就有点偏负面，除了AI的情绪退潮，以及对算力成本削弱短期利润率的担忧外，近期比亚迪转向自主研发自动驾驶技术、公司宣布放弃造车主导权等消息，也似乎在压缩百度的未来成长性。因此一波冲击下，百度的股价又回落到了AI炒作之前的最初起点。当然beta层面的因素肯定有影响，但将智慧云业务的增长压力也考虑在内的话，海豚君认为百度仍然存在明显低估。在集团加总90%折价的基础上，目前450亿美元不到的估值，仅包含了150亿的净现金以及中性预期下核心广告业务295亿，但90亿的智慧云估值并没有被priced

北京时间8月16日港股盘后，股王腾讯财报出炉，虽然本土游戏的拉胯导致收入低于市场预期，盈利端的表现则仍然亮眼。具体看关键要点：1、业务飞轮转动是关键：在业务修复和降本增效的周期里面，盈利暴拉属于意料之中，但要判断公司更长远的发展前景，走出疫情扰动的当下，不仅要看公司的恢复情况，还应该更关注主营业务在创收能力上是否有激发新的活力。（1）广告又是“最靓的仔”：在互联网流量红利末期，游戏、金科都戴上了监管紧箍咒之后，加速微信商业化实际上就是短中期看腾讯增长的主要动力。今年除了有疫情修复的逻辑，巨头之间生态墙打破，也让海豚君预期微信生态的流量价值能够更好的变现，成为流量末期的主要受益者之一。二季度不愧所望，广告又爆了，社交广告肯定是主要动力。其中视频号收入达到30亿多，贡献超12%，进展不错，按此趋势下去，大概率能够超全年目标。此外，昨天腾讯音乐的财报也可以看出，媒体广告应该也在回暖中，没有继续拖累。（2）游戏“拉胯”，但无需线性推演：游戏拉胯，应该是市场对这次财报最大的失望之处。游戏对腾讯的业绩贡献重要度自不必多说，而在行业已经明显回暖的情况下，腾讯反而掉队了。不过我们建议辩证的来看，当期收入与是否有新品，以及流水的确认时点相关，也容易造成季节间的波动。尤其是年初在明显冲了一波王者荣耀的流水之后，Q2腾讯新款不多，同行反而发了一些重磅，因此本土游戏短期顺势转淡。海豚君原本的预期也并不高，并且在之前的大股东抛售点评《腾讯：大股东抛抛抛，股王还能有信仰吗？》中明确提及，需要调低腾讯Q2以及今年的游戏预期。而从递延和新品管线来看，我们认为也不用对短期的扰动太过悲观。并且国际市场上，已经慢慢走出疫情后线上回流线下的影响。（3）还算稳健的金科：虽然二季度增速没有市场预期的高，但基本趋势上还是比较稳健的，至少市场竞争方面暂且不用担忧，只是行业的监管可能会对一些衍生业务的开拓持续产生影响。7月财付通也交了30亿的罚金，从情绪上看，处罚落地是好事。（4）企服有电商佣金的增量：云业务算是磨底结束，已经恢复轻微增长了。除此之外，就是年初开始收费的视频号直播电商佣金收入，整体企业服务同比10+%的增长。2、盈利不俗，控费周期接近尾声：二季度仍然是利润端超出预期，主要源于广告、金科的毛利率环比有显著的提升，可能是移动广告联盟占比下降分成增幅较小，以及带宽成本的压缩。此外，利润率的提高还有控费的作用，但经营费用已经只有低个位数的同比下滑。而二季度推广投放已经恢复正增长，这一轮的主动控费基本接近尾声，在业务需要进一步恢复和扩张下，营运支出也需要回归增长。3、回购情况：上半年公司共计回购0.48亿股，耗用169亿港元，购回的股份已被注销。在大股东新一轮抛压下，海豚君预计或有可能加码回购力度。4、财报详细数据一览海豚君观点股王二季度的业绩虽然有缺陷，但本身其实没太多可诟病的。近期的股价弱势，主要和宏观预期、大股东抛压以及Q1业绩炸裂后市场对后续增长预期太高需要不断调整，都有关联。二季度游戏的疲软海豚君建议辩证的来看，当期收入与是否有新品，以及流水的确认时点相关，也容易造成季节间的波动。尤其是年初在明显冲了一波王者荣耀的流水之后，Q2腾讯新款不多，本土游戏短期转淡并不是难以理解，因此海豚君原本的预期也并不高，并且在之前的大股东抛售点评《腾讯：大股东抛抛抛，股王还能有信仰吗？》中，我们也明确提及，需要调低腾讯Q2以及今年的游戏预期。而另一面，从递延收入的环比加速趋势来看，我们认为也不需要对有新品和暑期热度的三季度线性推演式的悲观，四季度同理。而广告收入的连续超预期，我们认为值得重视，这表明微信生态流量的价值比市场想得更高。同样需要关注的，是集团层面不同业务间的有效协同，在收入稳态下，能够释放出的更多盈利空间。年初以来beta层面的压制因素过多，有点浪费腾讯自去年下半年以来漂亮的翻身仗业绩。对于这份财报，尽管利润超预期了，因为游戏的拉胯，在这样的大环境下，市场反应可能很难积极。但过多的去挑刺也没必要，目前的市值3.1万亿港元，仅对应了20x的今年Non-IFRS净利润，即只有主营业务价值，而腾讯还有近7000亿港元的股权资产价值（80%折价）以及近200亿港元的净现金，并没有被合理定价。海豚君随后会通过长桥App与海豚的用户群分享电话会纪要，感兴趣的用户欢迎添加微信号“dolphinR123”加入长桥海豚投研群，第一时间获取电话会纪要。以下为详细分析一、用户生态：QQ冲高回落二季度微信用户净增800万，保持稳定扩张，季末达到13.27亿。但QQ用户在一季度冲高之后，自然性回落，月活减少2600万。QQ因为用户年龄圈层的原因，见顶走弱是大趋势，季节间的波动可能只是当期有新的功能或内容上线。微信流量稳定能够支撑微信生态商业化不断加深。二、游戏疲软超预期，关注新游表现二季度网络游戏收入445亿，同比增长4.8%，明显低于市场一致预期8%的增长，上季度的惊喜没有持续。细分来看，主要是本土游戏拖了后腿，同比持平，而Q1增速有6%，也显著低于行业16%的增长水平。二季度的疲软应该主要源于老游戏（《天涯明月刀》、《和平精英》）继续下滑以及《王者荣耀》年初冲高回落减弱了同比增速，此外就是与腾讯新游上线不多以及网易（《蛋仔派对》、《逆水寒》）、米哈游（《崩坏：星穹轨道》）分别有重磅游戏上线有关。腾讯二季度上线的新游中只有《合金弹头：觉醒》流水还不错，预计贡献了5%。海外游戏勉强还行，同比增长19%（剔除汇率影响，同比+12%），实现132亿元的收入。但与核心投行一个月之前的前瞻预期相比，还是低了一些。二季度海外游戏收入仍然是《Valorant》、《Triple

8月15日晚美股盘前，SEA冬海集团公布了2023年第二季度财报，由于电商板块预期之外，但情理之中的营收利润双滑坡，导致公司股价应声大跌，核心要点如下：1.

16-16.4亿美元，略低于市场一致预期（16.6亿美元）。海豚君认为在公司部分下游库存压力减弱后，客户端有一定的备货需求，进而推动公司的出货量提升。而价格端短期内可能仍未见明显回升的迹象。核心指标

年以来全球范围旅游出行都在回归常态，公司因此也加大了营销力度以把握市场。但结合订单量增长持续放缓的现实，或许刺激不断走弱的需求才是更合理的解释。其他费用中，产品研发支出则明显下降，同比减少了近

40-50%、利润率适度修复是基准假设，甚至由于库迪等的竞争，不排除因市场营销，盈利能力下行的可能性。但实际上瑞幸到今年上半年基本完全做到了

业务收入397亿美元，同比下滑2.4%，基本符合彭博一致预期（397.7亿美元）。本季度全球手机市场下滑近10%，而公司手机业务的下滑幅度明显好于整体市场表现。海豚君从量和价关系来看，来看本季度

高通（QCOM.O）于北京时间2023年8月3日上午的美股盘后发布了2023年第三财年报告（截止2023年6月），要点如下：1、整体业绩：经营端继续下滑，仍未走出低谷。高通在2023财年第三季度（即23Q2）实现营收84.51亿美元，同比下滑22.7%，略低于市场预期（85.13亿美元）。虽然汽车业务仍有两位数增长，但是也止不住手机和IoT业务的疲软表现；公司在本季度实现净利润18.03亿美元，同比下滑51.7%，超市场预期（15.69亿美元）。净利润超预期，主要受益于非经营面的增长。2、各业务细分：手机仍是最大的“累赘”。手机当前仍是公司各业务中的最大项，占比超过50%。手机市场的不景气，直接影响了公司当前的业绩表现。而本季度手机端收入下滑21.6%，对公司业绩的下滑造成了最直接的影响。汽车业务虽有两位数增长，但当前占比仅有5%左右。3、高通业绩指引：2023财年第四季度（即23Q3）预期收入81-89亿美元（市场预期87.98亿美元）和第四季度调整后利润为每股1.8美元至2.0美元（市场预期的1.97美元）。海豚君整体观点：高通本季度的财报其实并不太理想。从最直观的数据来看，收入端不及预期，净利润超了市场预期。实际上细看报表，净利润的超预期主要来自于非经营面。而如果仅考虑经营性净利润，公司本季度其实仍在下滑。参考高通给出的下季度指引：2023财年第四季度（即23Q3）预期收入81-89亿美元（市场预期87.98亿美元）和第四季度调整后利润为每股1.8美元至2.0美元（市场预期的1.97美元）。收入端未见明显增长，每股利润出现环比下滑。更是佐证了本季度的利润回暖，只是非经营面的带动。高通本次财报仅有的亮点是存货。虽然当前存货仍在高位，但本季度公司存货终于开始出现较明显的下滑。海豚君在上季度财报点评中提到，“未见消化的高额存货，将对公司的业绩造成压力”。而公司也开始着手处理存货的问题，随着存货去化，公司业绩才有望回暖。结合本次财报和公司的指引情况，海豚君认为高通当前仍处于业绩的低谷期。由于公司50%以上的收入来自于手机业务，高通仍是名副其实的“手机股”。虽然手机产业链的存货已经出现明显下降的迹象，但当前疲软的需求仍压制着出货。高通的寒冬，还要再“熬一熬”。海豚君随后会通过长桥App与海豚的用户群分享电话会纪要，感兴趣的用户欢迎添加微信号“dolphinR123”加入长桥海豚投研群，第一时间获取电话会纪要。以下是具体分析一、整体业绩：经营端继续下滑，仍未走出低谷1.1收入端高通在2023财年第三季度（即23Q2）实现营收84.51亿美元，同比下滑22.7%，略低于市场预期（85.13亿美元）。公司本季收入继续下滑，主要是受到智能手机和IoT两大业务下滑的拖累。1.2毛利端高通在2023财年第三季度（即23Q2）实现毛利46.59亿美元，同比下滑23.9%。毛利的下滑幅度超过收入端，主要是因为毛利率也有所同样出现下滑。高通在本季度的毛利率为55.1%，同比下滑0.9pct，基本符合市场预期（55.3%）。受持续低迷的手机和IoT市场影响，带来产业链存货压力的提升，进而影响了公司的盈利能力。高通在2023财年第三季度（即23Q2）的存货仍有66.28亿美元，同比增加22.3%。虽然当前存货仍在高位，但环比已经开始出现明显去化。存货去化是好现象，但海豚君认为当前公司的存货仍处于整体偏高的水位，对下季度的毛利率仍将造成一定的压力。1.3经营费用高通在2023财年第三季度（即23Q2）的经营费用为28.4亿美元，同比增长4.8%。在收入下滑的情况下，公司的经营费用仍在提升，给最终的利润带来较大影响。具体费用端情况，拆分来看：1）研发费用：本季度公司的研发费用为22.22亿美元，同比增长8.3%，虽然当前高通的业绩处于低点，但公司依旧重视对研发的投入；2）销售及管理费用：本季度公司的销售及管理费用为6.18亿美元，同比下滑5.6%。销售费用情况与营收情况有一定相关性，随营收有所下滑。1.4净利润高通在2023财年第三季度（即23Q2）实现净利润18.03亿美元，同比下滑51.7%，超市场预期（15.69亿美元）。本季度净利率21.3%，较上季度有所回升。虽然本季度高通的净利润有所提升，但海豚君不认为公司当前已经走出低谷。细细来看，公司本季度利润端回暖其实主要来自于非经营面。如果考虑公司经营面的情况，本季度公司的收入和毛利率环比继续下滑，而研发费用和销售费用均有环比提升，事实上经营端的利润并未看到明显好转的迹象。二、各业务细分：手机仍是最大的“累赘”从高通的分业务情况看，本季度QCT（CDMA业务）仍是公司最大的收入来源，占比达到80%以上，主要包括芯片半导体业务；其余的收入则主要来自于QTL（技术授权）业务，占比在15%左右。QCT业务是公司最重要的部分，具体细分来看：2.1手机业务高通的手机业务在2023财年第三季度（即23Q2）实现营收55.25亿美元，同比下滑21.6%，主要受低迷的手机市场影响。参考Canalys公布的数据，本季度全球智能手机共出货2.582亿部，同比下滑10%。手机业务在QCT业务中占比超70%，因此手机市场的变化仍将对高通造成较大的影响。虽然高通也尝试拓展新业务来减少业务单一性的影响，但当前手机业务对公司整体的影响仍在50%以上。2.2汽车业务高通的汽车业务在2023财年第三季度（即23Q2）实现营收4.34亿美元，同比增长12.7%。汽车业务是公司主要业务中唯一呈现增长的一项，受益于汽车中智能驾舱和自动驾驶的需求增长。虽然公司的汽车业务表现相对较好，但不容忽视的是该业务环比也是有所下滑的，一定程度上并没展现出过分强劲的需求。此外汽车业务当前在公司总收入的占比仍仅有5%左右，对公司整体业绩影响较小。2.3IoT业务高通的IoT业务在2023财年第三季度（即23Q2）实现营收14.85亿美元，同比下滑23.7%。高通的IoT业务主要包括消费类电子产品、边缘网络类和工业类产品。业务类型相对较多，但海豚君推测消费电子类产品是IoT业务下滑的主要因素。无线耳机和XR等设备当前需求都明显疲软，自下而上影响公司的出货情况。海豚投研关于高通的相关研究深度2022年12月20日《高通：年赚百亿，芯片王者才值

8月1日美股盘前，“国际版滴滴”Uber公布了2023年二季度财报，整体上能用两句话总结：1）收入指标符合预期，控费下利润加速释放；2）板块上，打车业务依旧坚挺，外卖则继续疲软。财报要点如下：1.

大家好，我是海豚君！Meta今晨（北京时间7月27日）发布了2023年第二季度财报。除了VR业务拉胯已经不足为奇外，广告业务的表现再次远超预期。结合最近Meta的一连番操作（Advantage+、Reels），至少短中期来看，Meta的社交地位进一步被夯实，公司的经营效率提升也刷新认知。可以说，淡化Metaverse标签后的Meta，反而在新生之路上走得异常顺利。未来只要元宇宙部门投入得当，业绩重回巅峰也用不了多久，那么也会顺其自然的挽回投资者更多的青睐。财报核心要点如下：1、下季度收入指引很“惊艳”二季度Meta收入在管理层指引的上沿，320亿，同比增长11%。虽然比市场一致预期（bbg）高了3%，但相比于公司下季度（2023

大家好，我是海豚君！北京时间7月26日凌晨，谷歌发布了一份全面超预期2023年第二季度财报，算是微微打脸了年初以来市场对谷歌的种种质疑——宏观对广告压力、微软狙击搜索、YouTube竞争无力、云服务逆周期……因此二季度的业绩，海豚君也倾向于认为更多的是对市场偏保守预期的beat。一方面说明广告行业的恢复比市场预想得更乐观一些，谷歌云的韧性也令人意外；另一方面则是谷歌自身降本增效的执行效果超出了预期，不仅广告业务的利润率继续修复，云业务盈利也新高。我们都知道广告与宏观息息相关，但今年却有预期差的偏离。说起宏观预期，市场迷茫居多，但说起广告预期，机构又普遍认为今年将逐季回暖。海豚君认为，造成这种偏差的一个主要原因，在于去年下半年广告主在衰退预期、苹果隐私政策等因素的影响下，太悲观了。从而导致在今年年初以来，宏观需求并没有出现明显滑坡下，广告主反而在不断修正预期下，进行了提高投放的“逆周期”行为（参考《TikTok跌倒，Meta吃饱》）。因此，海豚君也认为，下半年因为低基数的原因，同比增速大概率会继续提高而呈现加速回暖的现象。但谨防消费需求进一步受到高息环境的影响，我们建议仍然要紧密跟踪美股的高频宏观数据。此次财报核心要点有：1、广告预期一超再超，YouTube是最大预期差营收贡献达到80%的广告业务，左右着谷歌经营表现的大方向。年初以来广告主预期与实际宏观环境之间的偏差，是导致广告市场不断超越市场预期的主要原因。因此在一季度广告巨头超预期的业绩发布后，市场也跟随普遍调整了二季度以及全年的广告预期。但尽管已经上调预期，作为打头阵的广告一哥，谷歌仍然提交了一份再次超预期的成绩单——整体广告收入同比增长3.3%。其中搜索表现强势（+4.8%）基本在市场预期中，而拉垮了快一年的YouTube广告，这次重新站出来了，同比增速达到了4.4%，市场预期只有1%的增幅。2、谷歌云保收又保利，AI带来新需求同样亮眼的还有云业务。虽然年初以来，因为宏观压力考虑到科技公司减少资本开支的预期，市场普遍对云服务的增长预期偏保守。但AI变革的轰炸，还是给有优势的云服务厂商带来了抵御宏观环境的新动能。因此，在AI浪潮愈演愈烈的二季度，谷歌云增速28%，环比一季度没有下滑。除此之外，因为谷歌云在收入优势下，降本增效的操作也使得谷歌云加速释放利润，二季度经营利润率达到了5%，进一步摆脱利润拖油瓶的老印象。3、裁员效果出来了，盈利继续改善在今年1月宣布裁员万人后，二季度首次在财报上显示出裁员后的提效威力——员工人数直接减少9000人，总费用（包含小部分裁员补偿、办公室处置费用，其余大部分已经在一季度确认）也已经降至4%小幅增长。此外，二季度毛利率提升至2021年的巅峰水平。主要是由于今年开始公司延长了服务器及网络设备折旧周期，半年/全年分别能够带来9.7亿/20亿的成本费用优化，为此带来的贡献的利润增量全年有15亿。4、更多的对明年的展望和指引，需要关注电话会获得上季度，谷歌在汇率不变下各地区的收入增速环比是放缓的，尤其是体量较大的美国地区，放缓更加明显。因此海豚君原本还有部分担忧，但随着二季度广告代理机构不断出来放声对广告后市的看好，说明广告主的预期确实是在逆周期修复的。因此上述担忧也就不存在了，二季度谷歌在各地区的收入增速环比没有继续放缓，反而加速回暖。不过有了二季度“加强版”的超预期，机构一定会进一步提高今年的广告市场增速。但要使今年下半年不至于出现“惊吓”，宏观环境仍然起到决定性作用。而在今年以后走出预期偏差的红利之后，明年广告市场又会如何，建议听一听管理层的指引和展望。除此之外，谷歌在AI上的进一步动作，也需要在电话会上获得信息。5、重点指标与预期对比长桥海豚君观点虽然年初至今也大涨了39%，但作为AI种子选手，谷歌的相对表现就太弱了。主要原因，除了有对ChatGPT和New

365客单价则同比上涨了4%较上季度2%的增长有所修复。但海豚君认为主要原因仍是汇率影响消退且去年同期基数更低。从海豚君估算来看，客单价的绝对值本季仍在环比下跌。至于生产力板块中的其他业务：①

台积电（TSMC）于北京时间2023年7月20日下午的长桥美股盘前发布了2023年第二季度财报（截止2023年6月），要点如下：1、收入端：见底，回暖在即。2023年二季度台积电收入实现157亿美元，位于业绩指引区间下限（152-160亿美元）。季度收入出现环比下滑，其中出货量的维度带来影响-9.6%，出货均价的维度带来影响+3.8%。价格端有所回升，主要是7nm等先进制程的较高均价晶圆出货提升带来，而出货量的下滑主要是整体行业低迷的影响；2、毛利及毛利率：3nm，将压制毛利率。2023年二季度台积电的毛利率54.1%，虽然达到了指引区间上限（52%-54%），但环比有近2.2pct的下滑。此前在半导体景气周期中，台积电毛利率频频上升并突破60%，而这不可持续。虽然本季度出货均价有所回升，但是成本端也有明显增加，最终影响了公司的毛利率。3、核心，高性能计算（HPC）。随着需求的增加，HPC和汽车的占比持续提升。HPC的份额已经提升至44%，成为了公司业务的新核。在制程节点上，虽然当前3nm仍未实现规模量产，但5nm和7nm的占比合计持续稳定在50%以上。4、台积电业绩指引：2023年第三季度预期收入167-175亿美元（市场预期175亿美元）和毛利率51.5-53.5%（市场预期53%）。收入端环比回升6.5%-11.6%，这主要是因为苹果新机备货带动。毛利率端略有下滑，但符合市场预期，其中一部分是因为下半年3nm开始量产会对毛利率造成侵蚀。海豚君整体观点：台积电本季度的财报略好于市场预期。结合每月披露的月度数据，台积电收入的环比下滑已被市场预期。财报主要关注点，落在公司的毛利率和各业务进展情况。虽然产品均价有所回升，但成本也有所增加，本季度毛利率仍然下滑，但好于市场预期。参考台积电给出了下季度的指引：三季度实现收入152-160亿美元（环比回升6.5%-11.6%），毛利率51.5-53.5%（环比下降0.6-2.6pct）。从收入指引看，台积电下季度将受益苹果新机备货。从毛利率指引看，公司下季度的盈利能力仍将承压，而3nm的量产也将在一定程度对毛利率造成压力。结合本次财报和公司的指引情况，海豚君认为台积电本季度的财报就将见底，而下半年公司有望实现回升。由于公司管理层预期全年收入下滑10%，海豚君推测台积电Q3和Q4的季度收入分别在170和190亿美元左右，而当前二季度的收入将成为年内的最低点。在AI需求和苹果新机备货的影响下，公司5nm和7nm的产能利用率有望趋于饱和，3nm的量产也将越来越近。海豚君认为3nm的量产，能进一步提升公司的收入规模，而同时也将在短期内给公司带来一定的成本压力，对公司的毛利率造成一定的压制。虽然当前是公司的业绩底，而公司股价却已经从底部上涨逾50%以上，这其中已经包含部分回暖的预期。从今年下半年开始，台积电的业绩有望迎来逐渐转好的机会。如果AI半导体行业在短期上涨后出现回调，这将有望给市场带来加码的机会。以下是详细分析一、收入端：见底，回暖在即台积电在2023年第二季度实现营收156.8亿美元，位于业绩指引区间中枢（152-160亿美元），季度营收下滑环比收窄。本季度收入环比下降6.2%，主要是在半导体行业不景气的情况下，公司受晶圆出货量继续下滑的影响。台积电的季度收入，由于每月经营指标的公布，市场预期已经充分。而本季度台积电收入继续下滑，在价格和出货量上的分别表现如何？海豚君从量和价的维度，来观察台积电二季度收入增长的主要推动力：1）量的维度：2023Q2台积电的晶圆出货量2,916千片，环比下滑9.6%，继续环比下滑。虽然AI等需求有所提振，但是部分下游领域仍然偏弱影响客户的拉货需求。结合资本支出情况，台积电本季度的资本开支81.7亿美元，在整体需求偏弱的情况下，季度的资本开支继续减少。公司此前对2023年的资本开支计划相对保守（320-360亿美元），当前仍保持资本投入的节奏。2）价的维度：2023Q2台积电的晶圆单晶圆收入（等效12寸片）5,377美元/片，环比上升3.8%。台积电晶圆出货价止跌回升，虽然当前半导体行业当前仍处于周期底部，但由于AI等需求的增长，给7nm等先进制程的订单有所提升，进而结构化提升了公司产品的出货均价。正如海豚君在上季度财报点评《台积电：最强王者，也难逃周期沉浮》中提到，“台积电业绩端的回暖，或许还得等到下半年。”结合台积电给出的下季度指引，2023Q3实现收入167-175亿美元（环比上升6.5%-11.6%），毛利率51.5-53.5%（环比下降0.6-2.6pct）。在苹果新机备货的拉动下，台积电业绩将在三季度有所回升。在收入和出货提升，而毛利率却继续疲软的情况下，海豚君推测公司3nm也有望在接下来开始量产。二、毛利及毛利率：3nm，将压制毛利率台积电在2023年第二季度实现毛利84.9亿美元，环比下滑9.9%。毛利端的下跌大于收入的下滑主要原因是，毛利率也出现了下滑。2023Q2台积电的毛利率54.1%，环比下降2.2pct。虽然毛利率好于市场预期的53.3%，但较此前60%以上的情况有明显的回落。2023Q2台积电毛利环比下滑9.9%，其中收入的维度带来的影响是-6.2%，毛利率的维度带来贡献-3.9%。市场对台积电最为关心的两项数据便是，收入和毛利率。由于每月经营数据的公布，季度收入基本已被市场预期。而毛利率则是本次季报中，市场关注的焦点之一。长桥海豚君将对分析本季度毛利率提升的主要驱动力：“毛利=单晶圆收入-固定成本-可变成本”1）单片晶圆收入（等效12寸）：2023Q2台积电单晶圆收入约5377美元/片，环比增加196美元/片，主要受7nm等较高单价的先进制程出货增加，带来均价的结构性提升；2）固定成本（折旧摊销）：2023Q2台积电平均固定成本约1386美元/片，环比增加262美元/片。这是由于折旧摊销总额有所提升，而本季度出货量继续下滑，导致折旧摊销到单片晶圆的单位成本较大提升；3）可变成本（其他制造费用）：2023Q2台积电平均可变成本约1081美元/片，环比减少58美元/片。单片可变成本的增加主要是制造端成本下降所致；综合以上拆分，2023Q2台积电单片毛利2910美元/片，环比下滑9美元。单片毛利出现轻微下滑，其中单位价格虽然提升有196美元，单位成本更是增加了205美元。台积电收入的下滑此前市场已有预期，而毛利率是本次的主要关注点。虽然出货均价提升对毛利率有正向作用，但是成本端的增加也压制了毛利率。而结合公司下季度的指引51.5-53.5%来看，台积电在下季度毛利率可能继续保持低位。海豚君认为如果3nm开始量产，会带来更多的折旧摊销，对公司毛利率造成一定的压力。三、晶圆结构端：核心，高性能计算（HPC）3.1晶圆收入占比（按应用类型）智能手机和HPC是台积电最大的收入来源，两者合计占比仍有77%，是公司下游的收入最大来源。下游细分应用看，智能手机业务的份额继续下滑至33%，而HPC和汽车的份额呈现上升的趋势。智能手机市场进入行业成熟期，难有过多增量。相反，HPC和汽车表现出了较大的成长空间。HPC主要包括显卡和数据中心等方面的需求，而汽车主要包括智能驾驶等方面的新需求。海豚君认为下季度随着苹果新机的备货，手机的占比有望阶段性提升。而从中长期的角度看，智能手机业务对台积电的影响将继续削弱，而HPC和汽车的影响仍将继续提升。3.2晶圆收入占比（按制程节点）本季度5nm和7nm的收入占比仍然过半，台积电的先进制程收入仍是公司最大的收入来源。具体来看，本季度5nm和7nm的收入占比有所回升，主要是因为AI等需求的释放增加了对7nm制程的需求。对于新制程节点方面，虽然公司此前已经宣布3nm可以量产，但在没有大客户采用的情况下，本季度仍未实现大规模量产。海豚君认为从公司给的下季度指引看，2023Q3公司业绩将受益于苹果新机的备货。而在5nm达到持续高占比后，公司的3nm也有望在下半年量产，进一步提升公司产品均价。3.3晶圆收入占比（按地区）从各地区收入来看，北美地区仍是台积电最大的收入来源。这是由于北美地区有苹果、高通、英伟达、AMD等大客户，使得台积电和美国之间有很强的商业绑定关系。本次财报中，北美地区的收入占比有所回升，这主要是因为公司美股的部分大客户在本季度新增了订单。除北美以外，中国地区和亚太地区是其余的两大收入来源，本季度占比分别为12%和8%，其中中国地区的客户占比仍然保持在两位数以上。结合各公司和产业链情况，海豚君认为当前北美客户呈现结构化的需求情况。高通等芯片厂商在库存压力的影响下，当前拉货动力不强。而英伟达等客户的AI强劲需求，短期内有所加单。长期看，拥有众多大客户的北美地区，仍将是是公司的重中之重。长桥海豚君关于台积电及晶圆制造行业的相关研究：财报季2023年4月20日财报点评《台积电：最强王者，也难逃周期沉浮》2023年1月12日财报点评《台积电的雷，巴菲特加仓也压不住》2022年10月13日财报点评《台积电：暗夜里的

降价还算可控：二季度销量46.6万，销量喜报已被充分定价；汽车销售收入207亿，超出市场预期的199亿，主要是因为单价降幅其实并不算大，比上季度平均单价仅降2.5%，这个单车降价1200美元。3.